L’auteur est directeur du BlackRock Investment Institute et ancien sous-gouverneur de la Banque du Canada.

La hausse des prix a nui à tout le monde. Cela fait de l’inflation un sujet politique brûlant. Après avoir minimisé la menace au départ, les banques centrales sont maintenant dans une situation difficile.

Il y a un chœur bruyant de critiques avec des affirmations ex post selon lesquelles la menace d’inflation était là pour tout le monde : si seulement les banques centrales avaient augmenté les taux d’intérêt plus tôt, nous ne serions pas dans ce gâchis. C’est injuste. Mais plutôt que de repousser ce récit simpliste, les banques centrales ont eu recours à des voix de plus en plus dures sur l’inflation.

Il est absolument urgent de ramener les taux à un niveau neutre qui ne stimule ni ne diminue l’activité économique. Le problème : de nombreuses banques centrales vont maintenant plus loin et s’engagent à éradiquer l’inflation, « quoi qu’il en coûte ». Cela semble s’attaquer à la politique actuelle d’inflation. L’économie réelle de l’inflation n’est pas si simple – et appelle une solution plus nuancée.

L’inflation d’aujourd’hui est la manifestation d’un changement de régime plus profond : la fin de la « Grande Modération », la période de quatre décennies de réduction de la croissance et de volatilité de l’inflation. Les gens ont longtemps pensé que cet exploit remarquable était le résultat d’une bonne politique. Pensez à l’adoption de cadres efficaces de ciblage de l’inflation et aux mesures politiques sans précédent prises pour éviter une deuxième dépression en 2008.

Il y a une hypothèse alternative. Peut-être que c’était juste de la chance. C’est le cas que les universitaires Jim Stock et Mark Watson ont présenté à un public de décideurs politiques à Jackson Hole en 2003. Leurs travaux suggèrent que la Grande Modération résulte d’un environnement économique qui a donné lieu à un compromis plus favorable entre la lutte contre l’inflation et la stabilisation de la production. Cela a été accueilli avec scepticisme à l’époque. Il est maintenant devenu clair que la chance était un facteur important.

Des années 1980 à 2020, nous étions dans une économie axée sur la demande avec une offre en croissance constante. L’exubérance et les crises d’emprunt ont entraîné une surchauffe, tandis que l’aigreur du sentiment et l’effondrement des dépenses ont entraîné des récessions. Les banques centrales pourraient atténuer les deux en augmentant ou en baissant les taux.

Les deux dernières années ont été très différentes. Les contraintes de production ont entravé l’économie comme elles ne l’ont jamais fait pendant la Grande Modération. La pandémie a déclenché le changement de dépenses le plus important – et toujours non résolu – enregistré aux États-Unis, des services aux biens. Le goulet d’étranglement le plus important pour l’augmentation de la production a été l’offre de main-d’œuvre: de nombreuses personnes hésitent à réintégrer le marché du travail ou mettent plus de temps à trouver un emploi dans un nouveau secteur. Et ces contraintes de production ont été exacerbées par d’importants chocs sur les prix de l’énergie et des denrées alimentaires résultant de la guerre en Ukraine.

Même lorsque les contraintes seront résolues, les tendances structurelles telles que la fragmentation géopolitique, le recâblage de la mondialisation et la transition climatique affecteront la production et feront grimper les coûts pour les années à venir.

Il est possible de ramener rapidement l’inflation à 2 %. Mais cela coûtera très cher. La hausse des taux d’intérêt ne fera rien pour assouplir ces contraintes de production, réduire les prix de l’énergie ou s’attaquer à la cause profonde de cette inflation. La seule façon de faire baisser l’inflation est d’écraser les secteurs sensibles aux taux d’intérêt de l’économie qui ne sont pas responsables de l’inflation d’aujourd’hui. On est loin des épisodes axés sur la demande des 40 dernières années, lorsque la hausse des taux d’intérêt était le remède aux dépenses liées à la dette.

Ce compromis est d’autant plus compliqué que l’inflation s’enracine par des anticipations d’inflation plus élevées. La seule façon de faire face à ce risque? Expliquez la situation telle qu’elle est : articulez clairement la nature très inhabituelle de l’inflation d’aujourd’hui et le compromis qu’elle implique. Cela aiderait à maintenir les attentes d’inflation ancrées. L’alternative est une crédibilité endommagée pour les banques centrales et encore plus de hausses de taux.

L’essentiel est que le jeu du blâme de l’inflation passe à côté de la complexité du défi. Une approche absolutiste, « quoi qu’il en coûte » était le bon appel pour endiguer la crise financière. Cela ne fonctionnera pas pour contenir l’inflation d’aujourd’hui.

Nous sommes confrontés au compromis le plus marqué entre l’inflation et la croissance depuis le début des années 1980. Les banques centrales devront écraser l’économie pour tuer l’inflation. Ou nous pourrions être forcés de vivre avec plus d’inflation. Ce n’est pas un choix anodin. Quoi qu’il en soit, nous sommes sur la voie d’une combinaison moins favorable d’inflation et de croissance. Poursuivre aveuglément la politique de l’inflation est presque certain de conduire à des résultats encore pires. Un cadrage clair et nuancé de la question est difficile à réaliser dans l’environnement hyper-politisé d’aujourd’hui, mais c’est ce dont nous avons grandement besoin.