Les banques ont perdu 600 millions de dollars cette semaine lorsqu’elles ont clôturé la plus grande vente d’obligations de pacotille d’entreprise de 2022. Pourtant, les dommages financiers infligés par la souscription du rachat par emprunt de 16,5 milliards de dollars de Citrix ne font peut-être que commencer.
Après avoir déchargé 8,55 milliards de dollars d’obligations et de prêts à des prix défiant toute concurrence, les prêteurs, dont Bank of America, Goldman Sachs et Credit Suisse, ont encore des milliards de dollars de dette Citrix supplémentaires dans leurs livres, d’une valeur bien inférieure à celle qu’ils ont accepté de souscrire en janvier. Et les banques détiennent encore beaucoup plus de dettes provenant de montages financiers soutenant les rachats du groupe de télévision Nielsen, du diffuseur de télévision Tegna, du fabricant de pièces automobiles Tenneco et, s’ils sont achevés, du rachat de Twitter par Elon Musk pour 44 milliards de dollars.
La vente de la dette Citrix a été considérée comme un test des marchés de capitaux qui ont été secoués depuis que la Russie a envahi l’Ukraine, la croissance mondiale s’est refroidie rapidement et les banques centrales de Francfort à Washington ont commencé à augmenter agressivement les taux d’intérêt. La demande était faible, les gestionnaires de fonds préférant détenir des liquidités ou des investissements de meilleure qualité plutôt que de prêter à des sociétés risquées et à des sociétés de capital-investissement. Un banquier impliqué dans l’accord a déclaré qu’il s’agissait d’un « bain de sang ».
L’intérêt était si faible que l’un des investisseurs à acheter des obligations d’une valeur de 1 milliard de dollars était Elliott Management – qui, avec Vista Equity Partners, est également l’un des deux groupes d’investissement privés rachetant Citrix, selon des personnes informées de la question et des documents consultés par le Financial Times.
« Nous avons dû faire passer le cochon à travers le python », a déclaré un deuxième banquier impliqué dans le financement du rachat. « Tout le monde se sentait à nouveau à l’aise en août, mais malheureusement Jackson Hole est arrivé et tout s’est détraqué », a ajouté le banquier, faisant allusion aux remarques du président de la Réserve fédérale Jay Powell à Jackson Hole, dans le Wyoming, le mois dernier, où il a clairement exprimé sa détermination à maîtriser l’inflation avec des taux d’intérêt plus élevés.
Les coûts d’emprunt ont grimpé en flèche. Lorsque les banques se sont précipitées pour prêter à des entreprises et à des sociétés de capital-investissement au début de l’année, une entreprise américaine avec une faible note de dette B pouvait s’attendre à un taux d’intérêt d’environ 4,74%. Le taux est de 9,2 % aujourd’hui. Comme Citrix l’a démontré, même ce niveau peut ne pas être suffisant pour attirer les créanciers potentiels.
Les banquiers ont fini par vendre 4 milliards de dollars d’obligations Citrix garanties à un prix réduit d’environ 83,6 cents sur le dollar pour un rendement de 10%. Un autre 4,55 milliards de dollars de prêts ont été vendus à 91 cents sur le dollar, également pour rapporter 10%. Pour les banques qui ont accepté de prêter aux acheteurs de Citrix avant que la Fed ne commence à resserrer, les pertes qui en ont résulté ont été douloureuses.
« Après une période de liquidité surabondante, lorsque les taux montent à ce point, une bulle qui s’est formée quelque part éclate », a déclaré Bob Michele, responsable de l’unité mondiale des titres à revenu fixe, des devises et des matières premières de JPMorgan Asset Management. « C’est arrivé à chaque fois, et cela vous montre que la Fed a fait son travail. »
L’accord Citrix a captivé le marché en partie en raison de sa taille, mais aussi en raison des montants relativement faibles d’investissement en actions qu’Elliott et Vista ont investis pour acheter la société de logiciels d’entreprise. Pour soutenir la vente gargantuesque de la dette, Elliott a contribué plus de 2 milliards de dollars en espèces tandis que Vista a fusionné son activité de logiciels Tibco déjà à effet de levier à une valorisation de plus de 4 milliards de dollars.
En janvier, les banques étaient si vides de sens qu’elles n’ont eu aucun problème à convaincre les gestionnaires de risques de signer l’accord de la taille d’un jumbo qu’elles avaient accepté de souscrire. Le niveau élevé d’endettement chez Citrix est devenu de plus en plus coûteux, certains négociateurs craignant en privé que la hausse des coûts d’intérêt puisse absorber la majeure partie de ses flux de trésorerie.
Citrix n’est pas seul. Parmi les accords qui causent des brûlures d’estomac à Wall Street, il y a la prise de contrôle de Twitter par Musk, un accord dont il tente de se retirer. Mais à moins qu’un juge ne se range du côté du milliardaire – ou que le conseil d’administration du groupe de médias sociaux accepte de mettre fin à la transaction – un groupe de sept banques qui ont accepté de prêter 13 milliards de dollars en avril pour le rachat sont toujours sur le coup malgré les récents problèmes de la société et le ralentissement du marché. Il s’agit d’un accord qui, selon les investisseurs, entraînerait des pertes gigantesques pour les souscripteurs.
Les banquiers impliqués dans le financement de Citrix ont déclaré au FT qu’ils étaient soulagés d’avoir pu finaliser l’accord de dette de 8,55 milliards de dollars et qu’il ne s’était pas effondré. Alors qu’ils détiennent encore environ 6,45 milliards de dollars de dette Citrix dans leurs bilans – y compris certaines des obligations les plus risquées qu’ils ne pouvaient pas vendre – le fait que les marchés n’étaient pas complètement fermés leur a donné de l’espoir. ils seront en mesure de vendre plus de dettes dans leurs livres.
Mais la demande médiocre, y compris la tentative ratée des banques de se décharger de la dette junior de Citrix au cours de l’été, entravera néanmoins la capacité de Wall Street à contracter de nouveaux prêts à faible notation. Le fait que certains des plus grands prêteurs aux États-Unis soient coincés dans la détention d’une partie de la dette la plus risquée peut également inquiéter les régulateurs.
« On a l’impression que même lorsque les banques sont à travers l’accord, il y a toujours un surplomb », a déclaré un cadre supérieur d’un grand prêteur.
Bank of America, Credit Suisse et Goldman Sachs ont refusé de commenter.
Alors que les banques se sont fermées à de nouvelles activités afin d’éliminer les financements problématiques, les acheteurs de capital-investissement frustrés se sont tournés vers des prêteurs directs tels que Blackstone, Apollo et Ares, qui ont financé des privatisations ambitieuses comme avec Zendesk et Avalara cet été.
« Les banques ont essentiellement été suspendues », a déclaré le chef d’une grande entreprise qui achète des dettes bancaires syndiquées. « Les prêteurs directs montent en gamme dans des transactions plus importantes et enlèvent des affaires. »
